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华创债券日报2017

发布时间:2017-07-07 16:48 点击次数: 来源:网络整理

投资策略:周三午后收益率小幅下行,主要是资金宽松以及市场将监管协同理解为利好,对此我们认为随着央行持续收钱,未来资金面有逐步收紧压力,而且昨日央行对资管业务发声,体现央行对金融监管的态度并没有发行改变,未来监管只会逐步趋严,叠加海外主流国家收益率继续上行,国内债市收益率上行的压力并未缓解,因此建议机构保持谨慎操作。

第一,货基大幅扩张分流存款,银行负债成本显著上升,债市趋势性机会难觅。今年以来货币基金规模快速扩张,截止二季度,货基总规模已超过5.36万亿元,创下历史新高。由于货币基金产品流动性较好,有些甚至可以做到T+0甚至实时到账,功能上可以完全替代银行活期存款。而相对于银行活期存款,货币基金的利率又有绝对优势,因此货币基金的快速发展对银行活期存款产生了巨大的分流效应。

随着活期存款和部分定期存款向货币基金分流,虽然对银行体系而言,存款规模总体变动并不大,但是作为银行稳定低成本负债来源的储蓄存款变为了同业存款,导致了银行的负债成本大大提高,从而带动了银行综合负债成本的提升,使得利率偏低的利率债对银行的吸引力明显下降,更多的对接委外和非标就成为了银行不得不做出的选择。即使在金融去杠杆的过程中,同业链条的收缩会使得部分资金回归银行表内,但负债成本的刚性也使得这部分资金配置债券类资产的意愿偏低。这一问题的解决只能依赖两条路径,一条是央行货币政策重回宽松,大量投放低成本资金压低银行负债成本,但这条路径在金融去杠杆的背景下几乎不可能实现;另一条路径就是债券类资产的收益率进一步上行并足以覆盖银行负债端成本,才能使得债券类资产对银行配置资金的吸引力重新提升,我们认为这条路径才是未来更有可能的方向,这也预示着在利率没有进一步显著上行的情况下,银行的配置意愿很难显著回暖,债市难觅趋势性机会。

第二,金融协调委的设立并不意味着未来监管将放松。据媒体报道,第五次全国金融工作会议将设立金融协调委员会。对此,市场再次解读为未来监管协同会继续加强、总体监管的影响会边际减弱。对此我们认为设立金融协调委只是监管协同的自然延伸,并不是新增变化。而且近期央行收紧资金、对资管业务发声,体现出当前监管要求并未放松。重提监管协同可能是新一轮监管的开始,监管或将再次成为影响市场的核心因素。

第三,洪灾再次来袭,关注对物价的影响。近期全国大范围的强降雨,导致多省发生洪涝灾害,而且未来可能会持续。洪灾的爆发会对食品价格产生明显的影响,进而影响到后期通胀走势,值得关注。(具体见正文第二部分)

一、债券市场展望: 货基扩张分流存款,银行负债成本显著上升

周三债券市场交投活跃,央行继续暂停公开市场操作,但资金面宽松,尾盘国债期货明显拉升,带动现货收益率小幅下行,10年国债和国开收益率下行3bp左右。对于后期我们需要关注以下几点:

第一,货基大幅扩张分流存款,银行负债成本显著上升,债市趋势性机会难觅。由于央行持续贯彻稳健中性的货币政策,今年以来银行间市场利率出现了明显的抬升,带动以余额宝为代表的货币基金收益率快速攀升,由不足3%上升至4%以上,从而推动货币基金规模快速扩张。据wind数据统计,截止2017年二季度,货币基金总规模已超过5.36万亿元,创下历史新高。余额宝作为单只规模最大的货币基金产品,截止二季度末规模已突破1.43万亿元,规模已超过除四大行外的任何一家商业银行2016年居民储蓄存款总额,直追四大行中中行的活期存款余额。

货币基金的快速增长伴随着的正是银行存款的流失。由于货币基金产品流动性较好,有些甚至可以做到T+0甚至实时到账,功能上可以完全替代银行活期存款。而相对于银行活期存款,货币基金的利率又有绝对优势,因此货币基金的快速发展对银行活期存款产生了巨大的分流效应。

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货币基金规模快速扩张同样伴随着银行综合负债成本的显著提高。过去活期存款作为银行负债端的最主要来源之一,银行只需要为活期存款支付非常低的利息,使得银行能够以非常低廉的成本获取稳定的负债来源,从而导致银行整体负债成本相对较低,使得银行有充足的理由和意愿配置债券类资产。而随着活期存款和部分定期存款向货币基金分流,虽然对银行体系而言,存款规模总体变动并不大,但是作为银行稳定低成本负债来源的储蓄存款变为了同业存款,导致了银行的负债成本大大提高,从而带动了银行综合负债成本的提升。近期银行大额存单利率普遍上浮40%就是银行应对存款流失的无奈之举。除此之外,由于近年来人民币贬值压力下外汇占款持续净流出,过去最重要的零成本负债来源成为负面影响因素,银行综合负债成本的抬升效应也变得更为剧烈。综合负债成本的大幅提升使得利率偏低的利率债对银行的吸引力明显下降,更多的对接委外和非标就成为了银行不得不做出的选择。即使在金融去杠杆的过程中,同业链条的收缩会使得部分资金回归银行表内,但负债成本的刚性也使得这部分资金配置债券类资产的意愿偏低。这一问题的解决只能依赖两条路径,一条是央行货币政策重回宽松,大量投放低成本资金压低银行负债成本,但这条路径在金融去杠杆的背景下几乎不可能实现;另一条路径就是债券类资产的收益率进一步上行并足以覆盖银行负债端成本,才能使得债券类资产对银行配置资金的吸引力重新提升,我们认为这条路径才是未来更有可能的方向,这也预示着在利率没有进一步显著上行的情况下,银行的配置意愿很难显著回暖,债市难觅趋势性机会。

第二,金融协调委的设立并不意味着未来监管将放松。据媒体报道,第五次全国金融工作会议将于7月中旬召开。会议重点之一是金融监管体制改革,“一行三会”的现有格局不变,在“一行三会”之上设立金融协调委员会,该协调委办公室设在央行,以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。对此,市场再次解读为未来监管协同会继续加强、总体监管的影响会边际减弱,叠加今日宽松的资金面,国债期货午后出现了拉升。对此我们认为:

(1)设立金融协调委只是监管协同的自然延伸,并不是新增变化。在4月份银监会出台“三三四”监管文件后,监管协同声音一直不断,市场对此解读的分歧也较大。我们认为,此次设立金融协调委只是前期监管协同的自然延伸,并不是市场新增变化,因此对市场影响有限。金融去杠杆是政治局确定的大方向,尽管当前去杠杆工作取得初步效果,但也仅是“稳杠杆”。在杠杆水平真正降到合意水平之前,任何部门的监管都不会豁然放松。

(2)央行近期收紧资金、对资管业务发声,体现出当前监管要求并未放松。6月下旬以来,央行连续九天公开市场零投放,反映出央行逐步收紧流动性的态度,伴随着7月资金到期压力加大,预计央行会继续维持中性偏紧的货币政策。周二央行发布的《2017 年中国金融稳定报告》专题一对我国资产管理行业历程、实践中的业务类型与合作模式、资管行业发展中的主要问题和后续监管思路作出了迄今为止最为明确、系统的阐述和表态,对于后续资管新规的出台起到预热作用。资管业务的表态体现出央行除了配合去杠杆维持偏紧的资金面以外,未来将逐步参与到行业规则的制定和监管工作当中,此次设立金融协调委将有利于央行发挥金融监管主导作用。因此,目前金融监管的总体要求并未放松。

(3)重提监管协同可能是新一轮监管的开始,监管或将再次成为影响市场的核心因素。据媒体报道,此次全国金融工作会议将与上半年经济工作会套开,分析总结2017年国际国内经济运行形势。目前各项经济数据均保持平稳,年初以来对下半年经济大幅下滑的担忧正在逐步降低。经济基本面保持相对平稳给下一步监管工作提供了支撑,此次设立金融协同委将为新一轮的监管部署和落实提供条件,监管因素或将重新主导市场。

总的来看,我们认为设立金融协调委只是监管协同的自然延伸,并不是新增变化。而且近期央行收紧资金、对资管业务发声,体现出当前监管要求并未放松。重提监管协同可能是新一轮监管的开始,监管或将再次成为影响市场的核心因素。

第三,明日利率债一级中标利率预测,周四,一级市场将增发1、3年期共2只进出口债,新发一只5年期进出口债,计划发行规模分别为30、30、40亿,发行费率分别为0.05%、0.05%、0.1%。目前银行间二级市场1、3、5年期进出口债到期收益率分别为3.9、4.06、4.20,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在3.81-3.84、4.01-4.04、4.12-4.15。

另外,一级市场将增发5、7年期共2只国开债,计划发行规模分别为70、50亿,发行费率分别为0.1%、0.1%。目前银行间二级市场5、7年期国开债到期收益率分别为4.11、4.19,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在4.05-4.08、4.12-4.15。

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二、小专题:洪水来袭,关注物价反弹对通胀水平影响

(一)洪水袭来,局部影响程度较强

根据国家防汛总局7月3日的消息,本次强降雨带来的洪涝灾害的主要特点有:(1) 影响范围广。截至7月2日,南方地区累计雨量达50毫米、100毫米和而250毫米以上的区域,其覆盖面积分别达到156万、96万、25万平方公里,强降雨影响范围涵盖长江中下游以南的十余省份。(2)局部极端性较强。10天内,湖南娄底局地累计雨量达924毫米、江西上饶达916毫米、湖南长沙达810毫米;湖南平江和新化、安徽枞阳、湖北金沙、广西雁山等7个县市的过程累计雨量均突破当地有气象记录以来的历史极值。(3)持续时间长。强降雨已持续10天(从6月22日至7月2日),尤其是在湖南中北部、湖北东南部、江西北部、广西东北部等地部分地区,累计雨量达到400至700毫米。(4)洪水涨势凶猛:受连续降雨影响,长江中下游及两湖水系有10条主要河流及89条中小河流发生超警以上洪水,其中湖南洞庭湖水位超警,江西乐安河上游发生超历史洪水。长江防总表示,7月1日2017年长江第一号洪水已在中下游形成。

据统计,持续强降雨导致浙江、安徽、江西、湖北、湖南、广东、广西、重庆、四川、贵州、云南等省份遭受洪涝、滑坡、风雹灾害。6月湖南省 (396.4毫米) 和贵州省(348毫米)的降水量均为当地1961年以来历史同期最多,江西省(458.6毫米)为1961年以来第三多。上述11省份61市(自治州)285个县(市、区)1108.2万人受灾,56人死亡,22人失踪; 2.7万间房屋倒塌,3.7万间严重损坏,18.4万间一般损坏;农作物受灾面积759千公顷,其中绝收113.8千公顷。据民政部初步统计,6月份暴雨洪涝过程造成受灾地区直接经济损失超过322亿元。

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据国家气象局报道,未来几日四川盆地、江汉、江淮、黄淮南部等地部分地区会出现较强降雨。各地仍将可能面临强降雨导致的中小河流洪水、城乡内涝、山洪地质灾害,以及雷暴大风等强对流天气影响。未来本轮洪涝灾害仍将继续影响上述地区。考虑到强降雨仍将未来仍将持续一段时间,预计灾害造成的经济损失会进一步扩大。

(二)受灾严重地区蔬菜种植面积和畜类占比较高

本次强降雨导致11个省市遭受不同程度洪涝灾害,其中受灾最严重地区集中在湖南、湖北、安徽、广西、江西、四川、重庆、贵州。与去年洪灾相比,本次洪灾覆盖省市少于去年同期受灾的15个省市,但是今年由于强降雨更加集中,受灾较为严重的8个省市受到洪灾影响程度更高,并且此次受灾严重地区的粮食、蔬菜、猪肉以及禽蛋类产量占全国比重都稍高于去年同期受灾地区,后期我们建议需要持续关注洪灾之后食品价格的升高。

据统计,本次受灾严重的8个省(市,区)的农作物播种面积占全国的比重在34%左右,占比最高的是四川,比重为5.82%。受灾严重的8个省市区的粮食播种面积占全国比重约为30.53%,占比最高为安徽,比重为5.88%。蔬菜种植方面,受灾较严重的8省市区占全国比重约为38%左右,其中占比最高为湖南,比重约为6.2%。从数据来看,此次受灾地区农作物、粮食、以及蔬菜播种面积占全国比重都超过三分之一,而且受灾最严重的地区粮食、蔬菜占比比去年同期洪灾受灾地区的占比分别高出5个百分点以及6个百分点。

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本次受灾地区猪肉、禽蛋类食品产量更多,洪灾对鸡场、猪场以及灾后疫情的影响仍然不容小视。受灾严重的8个省市猪肉年产量达到2380万吨,占全国总产量比重达到43.4%,高出去年受灾严重地区占比7个本分点。受灾最为严重的四川、湖南、湖北占比较高,分别达到9.34%、8.17%、6.04%。禽类方面,8省市的禽蛋产量占全国比重为23%,高出去年同期受灾地区占比约2个百分点,受灾较为严重的湖北占比最高,达到5.51%。

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洪涝灾害一方面会导致农作物减产甚至绝收,使得粮食供给减少导致价格上升,另一方面,洪灾不仅会对养殖业的经营产生一定程度上的影响,从而引发猪肉供给短期内下降,同时,粮食价格上升也会使得饲料成本增加,进而影响猪肉、禽蛋类价格,不过这种传递过程较为长期。另外,洪涝灾害对运输成本也不容小觑,本次洪涝灾害主要发生在长江流域地区,对南北之间的运输造成较大影响,运输成本的增加或将加速接下来一段时间农产品价格上涨。

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(三)后期食品价格变化对CPI影响几何?

洪灾对粮食影响需要从长期来看。回顾历史,1998年、2003年、2010年洪灾或多或少都对粮食产量产生一定影响,从产量增速也可以看出1998、2003、2010夏粮增速都有不同程度下滑,随之而来的是CPI粮食分项的快速上涨,同时也带动整体CPI和食品CPI出现一定程度回升。本次洪灾预计对粮食价格影响并没有1998、2003等年份的影响大,甚至短期影响偏弱。但是值得注意的是,2015-2016年我国厄尔尼诺造成的异常天气对粮食产量影响逐渐显现,夏粮产量在经历过5年的上涨后首次回落,2016增速已下降至-1.4%。粮食CPI同比下降至低点0.22%后已逐渐在回升,2017年5月已回升至1.42。预计异常天气对粮食产量带来的影响将会持续,未来粮食价格暂无下跌可能。

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本轮洪灾对于时令农产品的影响预计较大,特别是蔬菜、水果、水产等,供应短缺会使得蔬菜、水果等价格面临上涨的压力,同时运输成本的上调也会加大价格压力。后期预计蔬菜价格会逆转对CPI价格下拉局面。由于受到厄尔尼诺-拉尼娜年的影响,2016年冬天寒冬,2017年暖冬,蔬菜同比在今年2月、3月、4月下降至低位,3月份甚至下降到有史以来最低的-27.87%,这样的下降幅度确实超出了以往每轮周期里能到达的最低程度(大约在-10%)。后期预计蔬菜价格的回升叠加基数下行,蔬菜同比将逐渐对CPI产生正向效应。

由于猪肉的供给结构相对稍弱,外加本次灾害主要灾区是猪肉的主产区,四川、湖南都是我国猪肉生产的第一、第二大省份,预计洪灾对猪肉供给造成一定影响。前期,根据我们对高频数据跟踪,近期猪肉价小幅回升后维持低位震荡,一方面是由于市场优质猪源偏紧对猪价形成一定支撑,另一方面,受季节性因素以及前期价格大幅度下跌引起的抛售影响,生猪存栏量在经历了连续三个月的小幅回升后重回下行通道,供给下降对猪肉价格形成一定支撑。另外,基数因素变化也会对未来猪肉同比形成支撑,7-10月猪肉价格基数回落,其中7月回落幅度最大,预计CPI猪肉项同比会有所回升。

综合来看,随着食品价格有所回升,食品项对CPI的下拉程度将会逐渐减小。而随着食品项对CPI的扰动逐渐减小,核心CPI与CPI将由前期的背离逐渐趋同,值得注意的是核心CPI并不低。后期我们建议持续关注此次洪灾导致物价上升对通胀的影响。

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